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长期国债收益率下行，是否反映对未来预期

2024年以来管理层四次表态涉及超长债利率（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

韩国经济增速和长债利率走势（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

再看一下美国的案例。美国名义GDP增速与10年期国债收益率的波动基本保持一致，2024年6月的10年期国债收益率为4.4%，对应名义GDP增速6.3%。大约相差2个百分点左右。

美国十年期国债收益率与名义GDP增速

来源：Wind，中泰证券研究所

那么中国名义GDP增速与十年期国债收益率之间存在怎样的关系呢？这张图从2002年至今，发现2020年之前，我国的十年期国债收益率远低于名义GDP增速，2020年以后开始接近，这是否与我国利率市场化程度的渐进式提高有关？

中国十年期国债收益率与名义GDP增速

来源：Wind，中泰证券研究所

至于为何十年期国债收益率会远低于名义GDP增速，可能与我国货币供应量过大有关，中国的M2超过美国与欧盟之和，M2/GDP也是远超主要经济体。如2007年我国名义GDP增速高达23%，但十年期国债收益率只有4.5%左右。

资产荒与“资产慌”——实质是风险偏好下降

不少人把目前低风险资产受追捧的现象称之为“资产荒”，即这类资产相对稀缺，随着投资者避险性需求的提升，债市的收益率明显下降。资产荒实际上反映了投资者风险偏好的下降，这与当前实体经济投资回报率下降、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。

不仅债券市场如此，股市也出现类似情况，如股息率较高的公用事业板块、银行板块等大市值股票年初至今走势比较强劲，说明投资者更加保守，谋求确定性较强的分红回报。反之，市盈率高、分红率低的中小市值股票，年初以来跌幅较大。

2024年以来沪深A股涨跌幅中位数排序

注：剔除2024年已上市的新股，按市值分位数

来源：Wind，中泰证券研究所

数据统计表明，2024年元旦至今（6月7日）剔除今年上市新股后的近5100家上市公司的中位数涨幅为-21%。只有市值排名前5%的大市值股票是上涨的，也就是说，这部分高分红率的大市值公司的资产总体看被看好和被追捧，从而出现了这类资产稀缺而形成的“资产荒”。

今年以来，A股市场家数占比25%的最小市值股票的中位数跌幅接近30%。总体上看，今年股市的市值越小，跌幅越大。这是否与退市制度的严格执行有关？应该有一定关系，但更重要的原因是估值体系的理性修复。

事实上，小市值股票在2023年的表现比较强劲，即2023年A股市值排序的后一半是涨的，且A股市场家数占比25%的最小市值股票的中位数涨幅接近20%。故拉长时间看，小市值股票的这轮下跌迄今的跌幅并不算大。

根据麦肯锡的统计，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。

自房地产从2021年步入长周期的下行阶段后，中国是否面临财富的缩水问题已经无需回答，与房地产相关的部分资产也都面临缩水的压力，这不仅体现在A股市场和港股市场，还体现在古玩、字画等艺术品及其他几乎所有可以体现财富的市场。

结构性与周期性问题重叠——政策上该如何应对？

那么，这轮“资产荒”和“资产慌”并存的现象将持续多久呢？我认为，需要分析当前我们所面临的问题如何及何时才能缓解。中央经济工作会议提出我国面临六大困难，其中第一个就是“有效需求不足”。

其中消费的有效需求不足主要是居民收入增速不达预期引起的。从四月份的数据看，商品零售额的增速只有2%，餐饮消费的增速也只有4.4%。而消费不足必然导致产能利用率的下降。我国 2006—2019 年的产能利用率十二年平均值为 77% 左右，目前产能利用率降至73%，低于正常水平。

主要行业产能利用率对比（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

有效需求不足实际上是结构性问题，即中国经济经历了长达30多年的依赖于投资拉动的高增长模式后，供需不平衡问题就比较突出了。例如中国制造业增加值占全球31%，但人口只占全球17.6%，而且还有不断下降趋势。

如果中国经济单纯是结构性问题，可以通过改革来解决。但实际上我国还面临周期性问题，即房地产步入长周期的下行阶段。不难发现2021年是多项指标出现拐点之年，不仅是房地产开发投资增速，还有股市的公募基金总规模，而且中国GDP占全球的份额也是达到了最高点，至2023年已经回落了一个百分点。

中美欧GDP（美元计）占世界比重（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

因此，中央经济工作会议提出，“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。”应对周期性问题，主要靠资金投入，即积极财政政策和宽松货币政策需要双管齐下。

更具体地说，如何来缓解“资产荒”和“资产慌”问题，取决于中央财政加杠杆的力度和央行降息的幅度。如果中央财政发债的规模超预期，同时央行在二级市场买入，那么对于稳增长将是至关重要的。

我在2023年11月份发表了一篇文章，《经济收缩的乘数效应如何应对》，提出了一些具体建议，如超长期国债部分用于增加居民收入、设立房地产和股市的稳定基金，则可以促进居民的消费，同时提高投资者的风险偏好。

货币政策方面，如果央行及时降息，可以促使居民的储蓄意愿下降。若居民银行存款规模下降，则部分资金会流向股市和楼市这些高风险资产领域，这样可以缓解“资产慌”问题。市场上认为降息会导致汇率贬值的压力，这或许会发生，但需要抓住当前经济的主要矛盾和核心问题，俗话说皮之不存，毛将焉附？汇率是否稳定，最终取决于对未来的预期。